智通财经获悉，东方证券发布研究报告称，疫情恢复期，基于：1)出入境客流快速回暖，疫情下消费压抑或将得到释放;2)部分枢纽机场疫情前本身处于免税经营改善周期，彼时并未充分体现免税经营潜力;3)疫情期间的免税补充协议助力机场快速恢复。该行认为机场免税人均贡献和销售额或有超预期回升，带动机场业绩快速回暖。中长期，机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。

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投资建议：基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位，看好机场枢纽价值重塑。建议关注上海机场(600009.SH)、白云机场(600004.SH)。

东方证券主要观点如下：

出入境客流快速恢复，口岸机场免税迎来量价双升。

1)量：出入境航班快速恢复，主要枢纽机场客流显著回升。最近数据显示国际+地区航班已恢复至19年同期20%以上。主要枢纽机场同样恢复较快，上海浦东、首都机场和白云机场合计占目前总体出入境客流接近50%。从边际增量来看，观察各主要方向国家中国航线恢复进程，预计在3月底夏秋换季及年中左右，将有更为显著恢复;

2)价：口岸机场免税销售快速恢复，客单价或超预期。

a)疫情消减下，压抑消费需求将得到释放。疫情前我国出入境客流和消费均处于高景气，年境外消费超过1338亿美元。而疫情下，巨大的出境游消费在疫情期间几乎清零，也意味着消费力的极大压抑。我们认为随着出入境逐步恢复，相关场景和环节均将恢复和受益。而机场免税店作为出入境客流的“第一道门”，也将有显著恢复;

b)部分枢纽机场在疫情前尚未充分体现免税消费潜力。疫情前17-19年为各大出入境机场免税经营权、经营面积、经营模式等密集调整期。对于头部枢纽机场，除免税经营合同变更外，本身也经历了较大的经营变动。上海机场19年9月卫星厅启用，免税经营大幅增至1.7万平，并由此带来品类、品牌等的极大提升;白云机场以T2投产启用为契机，其在免税面积、经营模式、品类和价格竞争力等方面有了长足进步，而二者均由于疫情来临导致改善效果并未充分体现。而在疫情后叠加压抑消费释放，在恢复期，其免税销售提升或并非线性而是跃迁式释放，相应带来机场免税销售的快速回升;

c)恢复期免税补充协议助力机场快速恢复。补充协议的设置有助于从经营层面刺激免税销售额快速提升，进而带动公司业绩快速回暖。

后疫情时代，机场依然是免税“必争之地”，看好机场价值重塑。

机场作为免税绝佳的流量入口、高消费人群对接场景，其在免税行业的重要地位依然稳固，随着出入境客流逐步恢复，机场免税面对内外部市场变化，也需要相应调整。我们认为从政策导向和应对竞争角度，或有三大方向：1)政策端额度和品类预计会有较大规模放松;2)渠道提成比例预计中枢下移;3)机场免税业态或跳出航站楼地理局限，与线上、有税商业、市内免税店等相结合。我们认为未来机场出入境免税店虽然受到一定竞争，但机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。

风险提示：出入境客流恢复不及预期、政策不及预期、免税行业竞争超预期、相关假设测算偏差风险。

关键词： 快速恢复 东方证券 补充协议 白云机场